2021年北半球夏季的開始可能會被認為是美國監管機構突然意識到穩定幣現實的時刻。

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從忽視到聚焦激光的鐘擺現在可能擺得太遠了。現在的風險在于，監管機構行動過快，可能會對一個需要細微差別的復雜問題采取生硬、籠統的解決方案。

上個月晚些時候，波士頓聯邦儲備銀行(Federal Reserve Bank of Boston)行長埃里克•羅森格倫(Eric Rosengren)詳細闡述了他認為這些穩定價值代幣對金融體系構成的風險。在羅森格倫的觀點之后，美聯儲副行長蘭德爾•夸爾斯(Randal Quarles)的立場幾乎完全相反。夸爾斯發表了一場令人驚訝的前瞻性演講，呼吁美國鼓勵穩定幣創新。

然后，本周，美國財政部長珍妮特·耶倫召開了總統金融市場工作組會議，討論穩定幣監管問題。其中包括來自財政部、美聯儲、美國證券交易委員會(sec)、商品期貨交易委員會(cftc)、美國貨幣監理署(Office of the Comptroller of the Currency)和美國聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corp.)的高級官員。

這些會談并沒有帶來多少進展，但一位與會者、美國證券交易委員會主席加里•詹斯勒(Gary Gensler)表示，一些價格取決于傳統證券表現的穩定幣本身可能也是證券，因此受到SEC的監管。Gensler的工作人員正在努力滿足參議員Elizabeth Warren(馬薩諸塞州民主黨人)的要求，即SEC在7月28日之前制定出一個更廣泛的加密監管框架。

系統性風險?

促使監管機構采取行動的不僅僅是美國參議員的信件。這也是穩定幣的顯著增長。

正如你在下面的簡報圖表部分所看到的，前10位穩定幣的總價值——包括Tether的USDT(0%)、Circle的USDC(-0.04%)、Binance的BUSD和MakerDAO的DAI(-0.04%)——目前為1087億美元。這一數字是今年初的四倍，是貝寶控股(PayPal Holdings)第一季度末為其PayPal和Venmo客戶持有的356億美元的三倍多。

這種爆炸性的增長——加上紐約總檢察長辦公室對主要穩定幣發行人Tether的積極調查，最終達成和解，要求該公司在支持其代幣的儲備崩潰方面提高透明度——引發了人們對“系統性風險”的擔憂。

這句話讓人想起了2008年的金融危機，當時投資者紛紛拋售資產，以彌補他們迅速蒸發的抵押貸款投資，在金融體系中造成了事實上的“銀行擠兌”。令人擔憂的是，在一個儲備支持的穩定幣無處不在的世界里，對代幣支持資產的規模、質量和流動性的懷疑可能會加劇金融危機。批評人士表示，穩定幣大規模贖回可能會導致發行方破產，并在整個經濟中產生類似的恐慌和級聯式信貸風險效應。

減輕這些風險是政府的合法責任。事實上，以這種方式提振信心對穩定幣的使用可能是件好事，就像1933年為美國銀行體系提供聯邦存款保險一樣。

因此，監管應該受到行業的歡迎。但這種監管會是什么樣的呢?它會鼓勵還是限制創新和獲取?正確的規則是否適用于正確的場景?還是會采用一種弊大于利的一刀切的方法?

匆忙不利于采取必要的細致入微的監管措施。諸如“銀行擠兌”之類危言聳聽的類比也不適用，因為各種原因，這些類比在這里并不適用。

歷史的教訓

本周，耶魯大學管理學院的經濟學家Gary Gorton和美聯儲的律師Jeffery Zhang在一篇毫無疑問擺在總統工作組所有成員面前的論文中提到，他們呼吁美國政府擴大“公共貨幣”對“私人貨幣”穩定幣的控制，要么迫使它們像銀行一樣受到聯邦監管，要么用中央銀行的數字貨幣取代它們。

論文作者認為， 如果政策制定者等上10才采取行動，穩定幣發行者將成為21世紀的貨幣市場基金——大到不能倒——政府將不得不在出現金融恐慌時介入，推出救助計劃。

為了證明自己的觀點，兩位作者引用了19世紀美國監管不足的“野貓銀行”(wildcat banking)的經驗，當時私人銀行發行的不同紙幣在流通，有時價格相對于票面價值有所不同。但卡托研究所(Cato Institute)貨幣歷史學家、本周播客嘉賓塞爾金(Selgin)在推特上發表了一條令人信服的推文，駁斥了這種類比。讀了這本書，人們就會想到，過去關于“私人資金”的經驗，如果去掉19世紀數字時代不應該存在的地理和信息透明度方面的限制，就顯示出它在21世紀的潛力。

塞爾金寫道，在大多數情況下，這些私人紙幣在銀行所屬的州內以票面價格交易，只有當它們跨越州界，到達遠離它們可以在這些銀行的分支機構兌現的地方時，才會打折。

Selgin指出，為了阻止人們使用州鈔，需要征收10%的聯邦稅，這意味著“盡管它們無法在任何地方達到票面價值”，但用戶認為它們“在某些方面并不比本國同行更好”。

塞爾金繼續說，與流行的神話相反，關閉所謂的野貓銀行并沒有給南方許多較貧窮的州帶來效率回報。內戰后，這些州的發展由于州銀行關閉后信貸不足而停滯了幾十年。

快進到互聯網提供的更透明、數字無處不在的模式，很難看出折扣本身是一個足夠大的問題，足以抵消穩定幣為用戶提供的選擇和創新。如果每個人都認識到一個受歡迎的代幣并不是國家法定貨幣的等價物，而只是被期望保持接近其價值，那么人們將繼續使用它，以方便、可編程和易于訪問。

當然，如果你看看CoinGecko上USDT和USDC的90天交易價格，這就是市場告訴我們的。價格隨供求的漲落而變化幾美分，但平均在1美元左右。這有問題嗎?如果不是幾年，每個主要用戶都知道Tether儲量的可疑狀態已經好幾個月了。但他們并不擔心，因為他們可以隨時看到價格，并相應地調整合約。

什么樣的監管合適?

這并不是說監管沒有價值。強制提高透明度的規則可能進一步培育市場對金融體系的整體信心，從而進一步縮小價差。

而且，可能需要一種更嚴厲的銀行特許模式，消除對100%保留代幣面值的所有懷疑，以促使受合規約束的大型企業使用穩定幣，并提高它們在整個經濟中的使用。

當然，這也是本周播客的另一位嘉賓Long所押注的。Long是Avanti Bank的創始人和首席執行官，該銀行利用了懷俄明州新的加密友好的特殊目的存儲機構(SPDI)的銀行執照，并正在利用這一執照游說美聯儲支持其新的數字美元代幣Avit。

然而，穩定幣和數字美元有多種形式。一刀切的解決方案是有問題的。

正如Gensler指出的，一些穩定幣可能是證券。正如Gorton和Zhang所指出的，Tether的條款和條件賦予了它類似于股票發行者的選擇權，可以選擇如何以及何時兌現贖回，這與其他儲備支持的穩定幣發行者不同，后者將客戶的基金存款視為債務憑證。或許Tether應該作為貨幣市場基金來監管，而其他基金則應該作為存款吸收者來監管。這種區別將如何影響市場?

那么像Dai這樣的“合成”穩定幣呢? Dai是一種ERC20代幣，其價值通過以太坊區塊鏈上的智能合約進行算法管理——Gorton和Zhang的論文中沒有提到它。它們根本沒有儲備支持。現在它們是非法的嗎?在系統由去中心化社區運行的情況下，誰是受監管的人或實體?數千個地理上分散的執行智能合約的以太坊節點?

威拉米特大學法學院的助理教授Rohan Grey提出了一個觀點，他為眾議員Rashida Tlaib(密歇根州民主黨)起草了一份法案，呼吁所有穩定幣都必須向Dai背后的MakerDAO協議的開發者提供銀行許可證。但是，盡管實施起來已經很困難，但由于他們組建的法律實體創者基金會(Maker Foundation)正在關閉，并將治理移交給一個去中心化的自治組織，實施起來將變得更加困難。

如果監管機構真的想要促進創新、讓所有人都能獲得資金以及制定代碼的自由，那么監管機構就必須認真、謹慎地解決這些問題。